La caída en los precios de los activos está causando la crisis de liquidez, y no a la inversa

El anuncio de que el gobierno estadounidense seguirá el ejemplo del gobierno británico y comprará acciones en los bancos estadounidenses para recapitalizarlas, trae a colación uno de los temas más importantes en la actual crisis económica, el cual tiene grandes implicaciones financieras y políticas.

La crisis financiera internacional se enfoca actualmente en dos ámbitos: los valores de los activos (precios de las acciones, precios de bienes raíces, etc.) y liquidez (agotamiento de los préstamos interbancarios, lo cual paraliza el sistema financiero). Pero el análisis de la interrelación de estos dos procesos es vital para entender la manera de abordarlos.

La pregunta decisiva es si la caída en los valores de los activos fomenta la crisis de liquidez o si es la crisis de liquidez la que lleva a la caída en los valores de los activos. Se deducen distintas medidas, con implicaciones financieras muy diferentes, a partir de las dos distintas respuestas.

El motivo real de la crisis es que los activos en Estados Unidos están sobrevaluados: eventualmente debido a la sobrevaluación del dólar. Es decir, si el proceso real del mercado pudiera desarrollarse, y a la larga nadie podrá evitar que operen en cierta forma, estos activos resultarán tener menos valor que sus precios anteriores y los actuales. [1]

Ya que estos activos se devalúan por debajo de sus valores competitivos de mercado, esto debilita o torna insolvente el balance general de las instituciones que los portan directa o indirectamente, es decir, sufren pérdidas o enfrentan la quiebra.

A medida que cae el valor de estos activos se produce necesariamente una crisis de liquidez, ya que las instituciones financieras no pueden prestar, debido a un balance general cuyos recursos ya no dan más, como tampoco están dispuestas a prestar a otros bancos que están exhaustos y, por ende, no están en capacidad de pagar los préstamos. Es decir, la caída en el valor de los activos fomenta la crisis de liquidez.

La actual crisis financiera comenzó lógicamente en la parte más débil y sobrevaluada de los activos estadounidenses: el mercado hipotecario de alto riesgo. Pero no se confina a ellos y por lo tanto se extiende a otras partes del sistema financiero y de activos, siendo la caída de los precios de las acciones en Wall Street durante la semana pasada la manifestación más reciente de esto.

La conclusión política que emana de esto es que como los activos estaban sobrevaluados, alguien inevitablemente sufrirá una pérdida como resultado de su declive: esto es desafortunadamente inevitable. La única interrogante económica es ¿Quién sufrirá esta pérdida?

La política debería tener como objetivo asegurar que esta pérdida se concentre lo más posible en la fuente, es decir: en aquellas instituciones que son más responsables económicamente por la crisis. Caso contrario, las pérdidas necesariamente se propagarán por todo el sistema y los que no son responsables (las empresas viables, los contribuyentes, etc.) sufrirán más pérdidas de las que deberían. En este caso, la racionalidad económica coincide con la moralidad.

Esto significa que los accionistas en las instituciones financieras que tomaron las decisiones erradas, es decir, que compraron o constituyeron estos activos sobrevaluados, no deberían recibir fondos de los que no fueron responsables. Si los accionistas en las instituciones que tomaron las decisiones equivocadas están resguardados, entonces los que no son responsables de esta falla –las compañías viables, los contribuyentes, los ahorristas, etc.- sufrirán las pérdidas correspondientes.

El gobierno deberá naturalmente prepararse para tomar cartas en el asunto y garantizar el funcionamiento del sistema bancario, pero no debería pagarles la fianza a los accionistas bancarios. Este modelo se empleó, por ejemplo, en el rescate de los bancos suizos en la década de 1990 y también se llevó a cabo cuando la nacionalización de Fannie Mae, Freddie Mac y AIG en Estados Unidos, así como Northern Rock y Bradford y Bingley en el Reino Unido. Esto obligará al Estado a que nacionalice estos bancos desfallecientes a fin de garantizar el funcionamiento del sistema bancario.

La liquidez en esta situación se mantendrá en dos pasos. Primero, los bancos centrales deberán sustituir, de inmediato, los mercados de préstamos congelados al prestar o hacer que los bancos nacionalizados lo hagan: el Northern Rock en el Reino Unido puede usarse para tal fin. Segundo, tras la nacionalización de las partes insolventes del sistema bancario, estos bancos pueden reanudar los préstamos interbancarios. Esta vía minimizaría las pérdidas de los ahorristas comunes y corrientes, los contribuyentes, las contratistas y las empresas viables.

Sin embargo, habría que considerar las implicaciones de política si, por el contrario, se cree que es la crisis de la liquidez lo que propicia la caída en los valores de los activos. En este caso, el primer paso es el mismo: los mercados monetarios están inundados con liquidez. Pero el segundo paso es totalmente distinto y generará pérdidas que se propagarán por todo el sistema hasta llegar a los contribuyentes y a las empresas viables.

Si se cree que es la crisis de liquidez lo que conduce a la caída en los valores de los activos, entonces, por cuanto la crisis de liquidez se supera con inyecciones de dinero, el valor de los activos podría elevarse. En particular las participaciones bancarias se revalorizarían. Es, por tanto, razonable colocar el dinero de los contribuyentes en participaciones bancarias, es decir “recapitalizar” la banca. De hecho, se considera que esto hasta puede generar ganancias en el mediano plazo. Esto fue lo que propuso el gobierno del Reino Unido, el cualñ ha anunciado que copiará Estados Unidos. Sin embargo, considere qué ocurrirá si este análisis toma la dirección errada de la causalidad, es decir, que es la caída en los precios de los activos lo que promueve la crisis de la liquidez y no a la inversa.

Primero, pese a la inyección de liquidez, el dinero colocado en acciones bancarias no detendrá la caída en los valores de los activos, ya que no la causan los problemas de liquidez, sino otro mecanismo. Por consiguiente, los valores de los activos seguirán en picada, es decir: el contribuyente sufrirá grandes pérdidas en las sumas colocadas en las participaciones bancarias (esto pudiera agravarse por el hecho de que los accionistas existentes vendan acciones a valores que de momento han sido inflados artificialmente por las inyecciones de capital). Luego, estas pérdidas harán que sea más difícil indemnizar a los ahorristas y a los contribuyentes, mantener el gasto público, asistir a las empresas viables, etc. En otras palabras, los responsables de la crisis estarán resguardados a expensas de los que no son responsables de la crisis y las pérdidas se extenderán por todo el sistema.

Segundo, el mercado de préstamos interbancarios tendrá una fuerte tendencia a trabarse de nuevo o a seguir atascado, porque la presión a la baja en los valores de los activos significa que los bancos no podrán o no querrán conceder préstamos a gran escala. Es bastante probable que eventualmente los bancos tengan que nacionalizarse de todas maneras, pero esta vez se habrá perdido una gran cantidad del dinero de los contribuyentes que se había colocado para “recapitalizar” la banca.

El error de creer que es la crisis de liquidez lo que produce la caída en los precios de los activos, en lugar de entender que es la caída en los precios de los activos lo que propicia la crisis de liquidez, acarreará mayores pérdidas para los contribuyentes y las empresas viables y no resolverá la crisis bancaria.

Al echar un vistazo al mundo real, se desprende con bastante claridad a partir de los hechos que en realidad la caída en los valores de los activos es lo que propicia la crisis de la liquidez y no a la inversa. La crisis comenzó en los valores de los activos, en las hipotecas de alto riesgo. Esto, a su vez, puso de manifiesto que otros activos, en primer lugar, las acciones y otras tenencias de las instituciones financieras estadounidenses, estaban sobrevaluadas. Fue esto lo que creó el congelamiento en los préstamos interbancarios y los demás aspectos de la crisis de liquidez. En pocas palabras, el hecho es que la caída en los precios de los activos creó la crisis de liquidez y no a la inversa.

Los gobiernos no podrán superar la situación actual hasta que no analicen correctamente su dirección dominante de la causalidad y adopten las políticas a que haya lugar.

[1] Este accionar de las fuerzas del mercado pudiera teóricamente asumir muchas formas. Una, que no ocurrirá, sería la devaluación paulatina del dólar en un lapso prolongado de años. La segunda sería una baja súbita en la tasa de cambio del dólar, es decir: puede que el precio nominal del dólar no caiga, pero se cortaría su valor real internacional. La tercera sería que la tasa de cambio del dólar se mantuviera igual, pero que el precio del dólar nominal de los activos caiga abruptamente. Pero en todos los casos, el precio de los activos denominados en dólares caerá. El que una de estas variantes ocurra depende de otros factores más a corto plazo. En la fase actual, el proceso que domina es el tercero.