El artículo más importante sobre la crisis financiera

El trabajo que Irving Fisher publicó en 1933 titulado “The Debt-Deflation Theory of Great Depressions” (Teoría deuda-deflación de las grandes depresiones) es el artículo más importante que se haya escrito sobre los mecanismos monetarios de las grandes depresiones en relación con las crisis financieras que han hecho historia y, por tanto, de las depresiones económicas asociadas a ellas.[1] Lamentablemente, no es posible reproducirlo en Key Trends in Globalisation, pues todavía está protegido por derechos de autor. Sin embargo, quien quiera comprender a cabalidad los mecanismos de la actual crisis financiera deberá entenderlo y, si es posible, adquirirlo.[2]

El trabajo de Fisher aborda los mecanismos monetarios de las crisis financieras y las depresiones económicas, no así sus causas, y describe las consecuencias monetarias que se derivan de ciertas circunstancias, a saber: “Suponiendo… que en algún momento, exista un estado de sobreendeudamiento”.

Fisher simplemente supone que dicho estado existe, sin explicar por qué, y, por ende, qué se deriva de él. La explicación de por qué existe en el caso actual se ofrece a continuación. Pero primero se presentará el meollo del análisis de Fisher sobre qué es lo que ocurre después.

Fisher señala, con dos metáforas impresionantes pero precisas, la de la “mecedora” y el “barco hundido”, las consecuencias de la alteración del equilibrio económico. Luego explica los mecanismos por los que ambas difieren.

En primer lugar, Fisher hace referencia a la frecuente e ingenua suposición de que todas las oscilaciones económicas tienden al equilibrio; cree que, de hecho, lo hacen en ciclos económicos “normales”:

Tentativamente podemos suponer que, de ordinario y dentro de amplios límites, todas, o casi todas, las variables económicas tienden, en general, hacia un equilibrio estable. En las exposiciones que hacemos en clase sobre las curvas de la oferta y la demanda, suponemos, correctamente, que si el precio, digamos, del azúcar supera el punto en el cual la oferta y la demanda son iguales, tenderá a caer y si está por debajo de éste, tenderá a aumentar.

Bajo esta suposición y considerando la “fricción económica”, que siempre está presente, se infiere que, a menos que intervenga alguna fuerza externa, cualquier oscilación “libre” alrededor del equilibrio deberá tender en forma progresiva a hacerse cada vez más pequeña, tal como tiende a detenerse una mecedora en movimiento.

Sin embargo, señala que bajo ciertas circunstancias específicas, puede ocurrir otro tipo de desviación del equilibrio: “Puede existir un equilibrio que… está tan delicadamente balanceado que, al apartarse de él más allá de ciertos límites se origina la inestabilidad, igual que una rama que cuando es sometida a una fuerza se dobla, pero siempre regresa a su posición original, hasta que llega un momento en que se quiebra. Este símil probablemente se aplica cuando se “quiebra” un deudor o cuando la quiebra de muchos deudores constituye una “crisis”, después de la cual no hay manera de volver al equilibrio original. Tomando otro símil, este tipo de desastres es como cuando se hunde un barco: en condiciones normales, el barco siempre está en un equilibrio casi estable pero luego de inclinarse más allá de cierto ángulo ya no mantiene esa tendencia a regresar al equilibrio sino que más bien tiende a seguirse alejando de éste”.

Fisher pasa luego a describir el círculo vicioso que ocurre cuando se asientan las consecuencias de dicho sobreendeudamiento: “Suponiendo, en consecuencia, que en algún momento exista un estado de sobreendeudamiento, se tenderá a la liquidación, debido a la alarma de los deudores, de los acreedores o de ambos. Entonces podemos inferir la siguiente cadena de consecuencias… (1) La liquidación de la deuda tiende a la venta forzada y a (2) la contracción de los depósitos bancarios, pues se cancelan los créditos bancarios, y a una desaceleración de la velocidad de circulación. Esta contracción de depósitos y disminución de su velocidad, precipitadas por las ventas forzadas, provocan (3) una caída del nivel de precios, en otras palabras, se “infla” el dólar… (4) una caída aún mayor en el valor neto de los negocios, lo que precipita las quiebras, y (5) una caída similar en las ganancias, lo que en una sociedad “capitalista”, es decir, de ganancias privadas, lleva a las corporaciones que están registrando pérdidas a (6) reducir su producción, el comercio y el empleo de mano de obra. Estas pérdidas, quiebras y desempleo conducen a (7) pesimismo y pérdida de confianza que, a su vez, provoca (8) especulación y una mayor desaceleración de la velocidad de circulación”. No abordaremos aquí la idoneidad de las medidas propuestas por Fisher ni los intentos actuales de las autoridades monetarias por enfrentar esta situación; nuestro propósito es delinear con claridad los mecanismos que analiza Fisher.

Para percibir la relación con la crisis actual, consideremos con mayor atención qué es el “sobreendeudamiento”. No se trata de un tema cuantitativo de una simple escala aritmética de la deuda. Las deudas, y los activos, siempre existen en una economía. Exxon, por ejemplo, tiene deudas mucho mayores que las de una persona común y corriente, pero eso no significa que, en comparación, esta corporación se encuentre, necesariamente, en una condición de “sobreendeudamiento”, pues Exxon también cuenta con activos muy superiores. Si una compañía, una persona, un gobierno o cualquier institución tiene deudas cuantiosas pero activos igualmente o más cuantiosos, no hay ningún problema; en cambio si una persona, en comparación con Exxon, tiene pocas deudas pero éstas son mayores que sus activos, entonces esta persona estará “sobreendeudada”, pero Exxon no. En pocas palabras, lo crucial es el equilibrio entre deudas y activos; es decir, es un asunto de estados financieros. El sobreendeudamiento, cuyas consecuencias analiza Fisher, es un tema de la relación entre deudas y activos, no del nivel absoluto de la deuda.

Una vez entendida esta idea, queda claro entonces cómo se inició el estado de sobreendeudamiento actual en esta crisis financiera, un tema que ha sido analizado en otros trabajos publicados en este blog. El núcleo de la crisis financiera actual es la sobrevaluación del dólar en comparación con el potencial competitivo real de la economía de Estados Unidos, es decir, en comparación con el equilibrio de cualquier mercado, y esta sobrevaluación se ha ido incrementando durante aproximadamente 20 años. En consecuencia, todos los activos en dólares también están sobrevaluados. Cuando esos activos denominados en dólares, a la larga, empiezan a ajustarse a la baja, hacia sus valores internacionales reales, ya no siguen sirviendo de contrapeso de la deuda que ha sido compensada contra ellos y la crisis, por supuesto, se desata en el eslabón más débil, es decir, el que está más claramente sobrevaluado, de la cadena de activos, a saber, las hipotecas subprime. Así pues, el sobreendeudamiento se origina cuando los activos ya no respaldan el peso de la deuda existente. En este punto se asientan todos los mecanismos analizados por Fisher.

Al colapsar los estados financieros de las instituciones privadas, a saber, que sus activos ahora valen menos que sus pasivos debido a la caída de los precios de dichos activos (es decir, caen en un estado de sobreendeudamiento), se agotan los créditos del sector privado bajo el impacto de dos procesos. El primero es que debido la insolvencia potencial o real con respecto a sus propios estados financieros, las instituciones privadas ya no están en capacidad de prestar. Segundo, al conocer que otras también enfrentan amenazas de insolvencia similares, las instituciones privadas ya no están dispuestas a prestarse entre ellas. Los procesos analizados por Fisher producen entonces violentas contracciones del crédito del sector privado; precisamente el proceso que se observa actualmente en la parálisis del mercado de créditos interbancarios, el cese prácticamente total de los créditos hipotecarios y todas las demás manifestaciones de la crisis financiera.

Tal como indica Fisher, se trata de una explicación del mecanismo, no de la causa. Explica qué ocurrirá si se presenta una cierta condición, no por qué dicha condición llegó a presentarse. Pero se trata de un ejercicio magistral de economía monetaria y debería ser lectura obligada para cualquiera que desee entender a cabalidad los mecanismos de la crisis financiera actual.

Notas

[1] El de Fisher es un análisis de las crisis financieras mayores, tales como las de 1873 y 1929 o la actual; deja en claro que no es una teoría sobre las oscilaciones normales del ciclo de negocios.

[2] El artículo The Debt-Deflation Theory of Great Depressions de Irving Fisher se puede adquirir a un costo de £6 en la British Library o $10 en JStor.